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„Finanzielle Repression“: Hidden Agenda der EZB?

Die September-Beschlüsse der EZB haben sogar ihre bisherigen Unterstützer irritiert: Verfolgt die europäische Zentralbank wirklich nur das Ziel, ihr „Mandat der Preisstabilität“ zu erfüllen? Insbesondere die Anleihekäufe, die im November wieder aufgenommen werden sollen, erwecken einen ganz anderen Eindruck. Ein Teil der Beobachter vermutet, dass die EZB damit den Euro weiter verbilligen möchte, da der durchschnittliche Kapitalmarktzins in der Eurozone sinkt und damit für Ausländer Anlagen weniger attraktiv werden, etwa im Vergleich zu den USA. Das wäre dann so etwas wie ein heimliches Konjunkturprogramm der EZB. Ein anderer Teil der Kommentatoren, zu denen der Verfasser dieses Beitrags zählt, unterstellt der EZB, dass sie mehr oder weniger klammheimlich auf einer „Entschuldungstour für Eurozonenstaaten“ unterwegs ist und dabei das Mittel der „finanziellen Repression“ einsetzt. Wo kommt dieser Begriff her, was umfasst er und was sind die von der EZB damit verfolgten Ziele?

In den 1980er Jahren des letzten Jahrhunderts gab es eine intensive Diskussion über die Verwerfungen, welche durch „finanzielle Repression“ in den Volkswirtschaften von Schwellenländern (etwa den ASEAN-Staaten) ausgelöst wurden. Damit waren Maßnahmenpakete für die jeweiligen inländischen Finanzmärkte gemeint, bei denen Zinshöchstvorschriften (auf der Einlagen- und der Ausleihseite), Kreditquoten für ausgesuchte Sektoren u. ä. m. im Vordergrund standen. Unstrittig war damals, dass Zinshöchstvorschriften in Verbindung mit signifikanten Inflationsraten den Realzins ins Negative drücken und damit (mindestens) die Neigung zum Sparen bestrafen. Negative Realzinsen auf der Ausleihseite wiederum (zer)stören tendenziell den Auslese- und den Lenkungsprozess der Kredit- und der Kapitalmärkte. Dadurch leiden Produktivität und Wirtschaftswachstum im betroffenen Land.

Die Niedrigst-Zins- und unkonventionelle Geldpolitik der großen Zentralbanken (EZB, Federal Reserve bis 2015) in der heutigen Welt stellen im Grunde genommen ebenfalls „finanzielle Repression“ dar. Die Instrumente sind zwar verschieden von den o. g. Brachialmaßnahmen der Schwellenländer, aber das Ergebnis, negative Realzinsen, bleibt das gleiche. Das gilt solange, wie Nullzinsen auf nominale Geldwerte (wie Bankeinlagen) begleitet werden von schwachen, aber immerhin positiven Inflationserwartungen/Inflationsraten. Das folgt direkt aus der Fisherschen Zinsgleichung. Nun hat Frank Wiebe vom Handelsblatt (30.08.2019, S. 22: „Unterschätztes Risiko Deflation“; eigentlich müsste der Beitrag lauten: „Unterschätzte Chance Deflation“) eine sehr interessante alternative Deutung parat: Danach werden aus negativen Realzinsen in einem Umfeld von Nullzinsen oder gar negativen Zinsen auf nominale Geldwerte (vgl. oben) immer dann positive Realzinsen, wenn sich negative Inflationserwartungen bzw. künftig negative Preisänderungsraten einstellen, mithin eine Deflation befürchtet wird. Auch das gibt in der Theorie die Fishersche Zinsgleichung her. Wiebe geht also davon aus, dass die Renditen (wenigstens langfristig) real positiv werden, wenn wir es in Zukunft mit sinkenden Preisen, also mit Deflation, zu tun bekommen. Dann schauen die heute scheinbar so unattraktiven Renditen festverzinslicher Wertpapiere, bei genauerem Hinsehen: sprich langfristig, wesentlich attraktiver aus. Als immer noch aktuelles Beispiel nennt Wiebe die lange Stagnationsphase der japanischen Wirtschaft, die bekanntlich von faktischer und nicht nur von erwarteter Deflation begleitet war.

Der Haken in der Argumentation Wiebes ist die Erwartungsstruktur der Käufer: Die von ihm beschriebenen Anleihen werden ja schon heute, bei (soweit wir wissen, d. h., soweit veröffentlicht) positiven Inflationserwartungen gekauft. Diese Erwartungen müssten sich aber nach Wiebe langfristig drehen, also zu Deflationserwartungen werden, wenn es zu positiven Renditen kommen soll. Die langfristig positiven Renditeerwartungen werden durch zukünftige Deflation signalisiert. Und diese Deflation muss auch in der Zukunft eintreten, denn sonst würde ja heute keiner die Anleihen vernünftigerweise kaufen. Wie kann es aber heute zu Käufen kommen, die den langfristigen Renditeerwartungen entsprechen, aber mit den aktuellen Renditeerwartungen nicht/wenig vereinbar sind? Haben wir es mit Akteuren zu tun, die sich heute gewissermaßen selbst überlisten (also kaufen, obwohl es sich augenscheinlich nicht lohnt), weil sie es zwar nicht heute, es dafür aber in Zukunft besser wissen werden, warum es sich eben doch gelohnt haben wird? Dazu gibt es meines Wissens nicht einmal in den um originelle Erklärungsansätze nicht gerade verlegenen Behavioral Economics ein Vorbild. Allerdings könnte Wiebe doch rechthaben: nämlich dann, wenn die veröffentlichten Inflationserwartungen nicht den langen Planungshorizont, von dem er bei den Käufern festverzinslicher Wertpapiere ausgeht, abbilden.

In der Öffentlichkeit und auch in der Wissenschaft steht seit einiger Zeit bei der Wirkungsanalyse negativer Realzinsen der Wohlfahrtsverlust bei den Sparern und der Nutzengewinn bei verschuldeten Haushalten und Unternehmen im Vordergrund. Das ist aber nur die halbe Wahrheit: Schon lange nämlich hat die moderne Wirtschaftsgeschichte herausgearbeitet, dass die USA, die im Zuge des 2. Weltkriegs einen riesigen Berg von Staatsschulden aufgetürmt hatten  -  ohne diese Schulden wäre freilich das gigantische militärische Aufrüstungsprogramm gar nicht zustande gekommen, dem wir Deutschen letztlich auch den 08. Mai 1945 als Tag der Befreiung verdanken – durch intensive finanzielle Repression in den Nachkriegsjahren, nämlich negative Realzinsen auf Staatsanleihen, ihre eigene Entschuldung erfolgreich betrieben haben. Das lässt sich an der dramatischen Abnahme der dortigen staatlichen Staats-Schuldenquote zwischen 1945 und 1975 ziemlich exakt nachzeichnen. Dazu hat damals in den USA die Federal Reserve eine wichtige, ja notwendige Zuarbeit geleistet.

Das ist keine „Verschwörung“ von überschuldeten Staaten mit ihren Notenbanken (Wiebe), sondern schlicht: „finanzielle Repression“. Die Rationalität dieser Politik könnte darin bestehen, die europäischen Regierungen wieder handlungsfähig zu machen – etwa für ein in einer Krise/Rezession dringend gebrauchtes „Deficit Spending“ (Keynes). Zu einem solchen sind in Europa die gegenwärtig hoffnungslos überschuldeten Staaten (Portugal, Spanien, Griechenland, Italien), wenn die Krise kommt und schwerer ausfällt als bislang angenommen, gar nicht mehr in der Lage. Und die Krise kommt, soviel ist klar, die Rezession ist längst da (siehe HB vom 24.09.2019).