Was kommt nach der unkonventionellen Geldpolitik der EZB? Wer sorgt dann für den Erhalt der Eurozone?

Es ist erst ein paar Monate her, dass Griechenland den europäischen Rettungsschirm verlassen hat. Die EZB wird ihr Anleihen-Ankaufprogramm („Quantitative Easing“) voraussichtlich im Dezember d. J. beenden. Die politische Führung in den Krisenländern der Eurozone, auch bezeichnet als sogenannte „GIIPS-Staaten“ (Griechenland, Italien, Irland, Portugal, Spanien) hat sich seit dem Ausbruch der europäischen Schuldenkrise im Jahr 2010 fundamental geändert: Mit Ausnahme von Irland sind jetzt Rechts-Populisten (Italien) oder Linksregierungen (Griechenland, Portugal, zuletzt Spanien: Die Sozialisten PSOE mit Duldung durch die Linksextremen „Unidos Podemos“) am Ruder. Die Staatsschuldenstände sind in der Eurozone, bis auf ganz wenige Ausnahmen (etwa Deutschland), heute höher als im Jahr 2010. Die (nicht mehr ganz) neue Regierung Italiens wird sich, das ist nun sicher, wenig um die Drei-Prozentgrenze bei der Nettoneuverschuldung scheren. Das von ihr angekündigte höhere Budgetdefizit von 2,4 % des BIP (statt 1,6%) für 2019 fordert die EU-Kommission direkt heraus und schafft, wie viele Experten richtig befinden, ein erhebliches Erpressungspotential gegenüber dem Rest der Eurozone. Wie sich Portugal und Spanien im Hinblick auf ihren eigenen Haushaltssaldo verhalten werden, wenn erst mal die gute Konjunktur in der Eurozone sowie die künstlich niedrigen Verhältnisse beim Zinsniveau und beim Außenwert des Euros vorüber sind, weiß niemand genau. Aber zu Optimismus diesbezüglich gibt es keinen Anlass.

Andererseits gibt es auch (scheinbar?) bessere Nachrichten: Wie der Economist berichtet, hat sich mittlerweile der aggregierte Leistungsbilanzsaldo der Eurozone im Vergleich zu 2010 deutlich aktiviert. Dabei stechen besonders Überschuss-Länder wie Irland (über 10 v. H. des BIP), Niederlande (rund 10 v.H. des BIP) und Deutschland (etwa 8 v.H. des BIP) hervor. Griechenland hat sein Defizit auf ca.1 v. H. des BIP reduziert, Italien, Spanien und Portugal sind nun leicht im Plus (zwischen 0,5 und 3 v. H. des BIP). Um diese Entwicklung zu verstehen, muss man sich u. a. die Entwicklung der nominalen Lohnstückkosten in den genannten Ländern anschauen: Seit 2010 hat es in den sogenannten (stabilen) „GALNF-Ländern“ (Deutschland, Österreich, Luxemburg, Niederlande und Finnland) einen maßvollen Anstieg gegeben, während in den „GIIPS-Staaten“ (mit Ausnahme von Italien) die nominalen Lohnstückkosten mehr (Griechenland, Irland) oder weniger (Portugal, Spanien) stark gesunken sind.

Alles in allem: Sind das positive Aussichten für die Eurozone? Leider nicht so ganz! Wir haben in den letzten 8 Jahren erlebt, wie die EZB zum Zwecke des Erhalts der Eurozone ihr Mandat gedehnt, ja überdehnt hat. Kann denn die europäische Währungsunion nur überleben, wenn die Zins-, Wechselkurs- und Zentralbankgeldmengenentwicklung an den vermeintlichen Bedürfnissen der schwächsten Glieder in der Kette der Eurozonen-Länder ausgerichtet ist? Nein, aber genauso wenig ist es angemessen, die gesamte reale Anpassungslast (niedrigere Löhne, Preise) fast nur den Krisenstaaten, wie bisher, aufzubürden. Das hat, wie oben gesehen, die politischen Extreme dort stark gemacht. Im Gegenteil: Für den Erhalt einer Währungsunion empfiehlt es sich weit eher, bei der Lastenverteilung symmetrisch vorzugehen und den stabilen Ländern (immer noch) moderate Erhöhungen bei Löhnen und Preisen zuzumuten (sic!). Aber auch das reicht noch lange nicht aus:

Ein weiteres Problem der Eurozone liegt nämlich nicht in der monetären, sondern in der realen Sphäre der Ökonomie und dabei insbesondere im vorhandenen Produktivitätsgefälle. Die „Väter“ der Theorie optimaler Währungsräume (Robert Mundell, Peter Kenen, Ronald MacKinnon) hatten Länder ähnlichen Niveaus in der Arbeitsproduktivität im Auge, etwas, das in der Eurozone ja gerade nicht gegeben ist. Krisenstaaten wie Spanien, Portugal oder Griechenland tun sich besonders schwer damit, ihre Lohnstückkosten zu trimmen. Da ihre Arbeitsproduktivität hinterher hinkt, liegt die Anpassungslast vor allem bei den Löhnen. Die oben geschilderte Verbesserung ihrer Leistungsbilanzsalden und ihrer nominalen Lohnstückkosten ist daher weitgehend ein Reflex des schwachen Euros und der unfreiwilligen Lohnkompression und kein wirkliches Signal verbesserter Wettbewerbsfähigkeit. An dieser muss aber konsequent gearbeitet werden.

Was wäre zu tun? Es müssten in den Krisenstaaten sowohl private wie staatliche Investitionen (etwa in Infrastruktur, Bildung) angekurbelt werden, weil eine erhöhte Kapitalintensität der Produktion die Arbeitsproduktivität und damit auch, gewissermaßen „organisch“, die Löhne nach oben zieht. Die EU-Kommission irrt sich, wenn sie sich „nur“ die Defizitquoten der betroffenen Länder insgesamt anschaut. Geboten wäre es vielmehr, von diesen Staaten in ihren öffentlichen Haushalten auch eine Mindestquote an Investitionen zu verlangen (und dementsprechend den öffentlichen Konsum zurückzudrängen). Sollte es tatsächlich bald einen deutschen EU-Kommissionspräsidenten geben, dann wäre es eine prioritäre Aufgabe für ihn, das Monitoring der EU-Kommission in die beschriebene Richtung hinein zu verändern bzw. zu ergänzen. Damit kann nämlich das Wachstum des BIP in den betroffenen Ländern unterstützt und auf diesem Weg auch der Anstieg der Nettoneuverschuldungsquote begrenzt werden. Solange der Produktivitätsrückstand (jedenfalls in einigen der Krisenstaaten) anhält, sollte die Kommission ihnen keine Vergrößerung ihrer Leistungsbilanzüberschüsse empfehlen.  

Dieser Prozess wird von der EZB am besten dadurch unterstützt, dass sie, anders als im Juni 2018 angekündigt, nicht noch ziemlich lange ihre Nullzinsen-Politik (mindestens bis in den Sommer 2019 hinein) fortsetzt, sondern, möglichst bald, anfangs zu niedrigen, aber positiven Zinssätzen, zurückkehrt. Das ist die – aus Sicht der EZB – wirksamste Hilfe für einen sinnvollen Umbau in den Haushalten der Krisenstaaten und darüber hinaus für eine verbesserte Allokation des Faktors Kapital in Europa. Nur bei real positiven Werten kann die so dringend erforderliche Informations- und Lenkungsfunktion der Zinssätze an Geld- und Kapitalmärkten erfolgreich von statten gehen. Das hilft der oben skizzierten Produktivitätsentwicklung in den Krisenstaaten noch am meisten.